上市公司盈利波动性明显增大

　　由于周期性行业上市公司是A股上市公司利润创造主体，因此今年三季度上市公司的营业收入特别是核心利润额总体呈明显下滑态势。受股票市场景气度大幅下降的影响，非核心利润也大幅下降。盈利波动性明显增大。企业为了“过冬”，收紧商业信用和降低了材料购买，利润的现金含量有所增加，但利润的稳定性和持续性同比下降。

　　（一）总体盈利状况

　　2015年前三季度，样本上市公司实现营业收入158241.12亿元，同比减少5.3％，营业收入下降最为明显的行业采掘、钢铁和建材业；实现利润总额9700.53亿元，同比减少11.3％；净利润7576.59亿元，同比减少12.1％，利润降幅最多的行业有钢铁、国防军工和采掘业。销售毛利率为15.7％，销售净利润率为4.8％。受上市公司原材料购进减少的影响，经营活动的现金净流量达到11340.31亿元，同比增加22.4％。

　　前三季度的利润总额中，来自于核心经营业务的利（即本报告所称核心利润）为7561.84亿元，同比减少16.1％；非核心利润为2138.69亿元，同比增加10.9％，其中：来自于资产价值变动 的收益为-636.21亿元，损失同比增加41.4％（资产减值损失增加46.1％,公允价值变动收益增加49.4％）；来自于投资的利润为1837.32亿元，同比增加19.2％；来自于营业外收支的净收益为238.67亿元，同比增加1.5％。

　　从不同盈利变化方向公司数量来说，前三季度营业收入同比增长的公司数有1208家，占比为55.2％（去年同期为67.0％），数量比去年同期减少258家；净利润同比增加公司有1167家，占比为53.3％（去年同期为58.5％），数量比去年同期减少112家。

　　（二）盈利变化原因

　　2015年前三季度核心利润的下降主要是由于经济低迷造成营业收入同比下滑，但期间费用仍受人工成本和融资成本等因素影响保持一定增长所造成。核心利润下降最为明显的行业有钢铁、采掘、有色金属等周期性行业，而农林牧渔、汽车、轻工制造和电气设备等行业核心利润有明显的增长。

　　2015年前三季度，样本上市公司实现毛利24761.76亿元，同比减少356.85亿元，减幅为1.4％。其中营业收入同比减少5.3％，营业成本同比下降6.4％，但营业税金及附加同比增长5.9％。毛利的下降主要是由于营业收入的下降所致，大宗商品价格的下降减缓了毛利的下降幅度。

　　营业收入同比下降8872.88亿元，主要是资源型和周期型行业受宏观经济环境和产能过剩的影响，需求和价格明显下降造成的。前三季度营业收入下降明显的行业中，采掘业、钢铁业、建材业既是资源型行业也是周期型行业，而且后两个行业是典型的产能过剩行业，受国际大宗商品价格暴跌、国内需求不振和产能过剩叠加影响，三个行业营业收入的降幅分别为25.3％、24.3％和10％。相反，传媒、商贸、计算机、电子和医药等消费类、服务类或科技含量较高行业营业收入仍保持了一定的增幅。

　　营业成本同比下降8815.12亿元，降幅高于营业收入的降幅。营业成本的下降一方面受营业收入同比下降的影响，另外一方面也受大宗商品物价指数走低的影响（但通过营业成本和营业收入的占比来说，这种影响在逐步降低）。后一种因素的影响，使得营业成本的下降幅度大于营业收入的下降幅度。和营业收入增幅相比，营业成本下降幅度最大的行业是化工、交通运输和公用事业。

　　营业税金及附加同比增加299.09亿元，占营业收入的比重从去年的3.1％增加到今年三季度的3.4％。营业税金及附加的增加主要受部分行业（如化工、交通运输、建材等）产品价格和原材料价格不对称下降以及原材料采购减少的影响（产品价格的下跌小于原材料价格的下跌，生产成本中越是材料成本占比越高的企业，营业税金的增加越多）。

　　三项期间费用同比增加1093.62亿元，增幅为6.8％。其中管理费用增长8.3％，销售费用增长2.5％，财务费用增长12.9％。销售费用同比增加154.80亿元。销售费用的增加主要是由于市场低迷，销售难度加大，市场推广费用增长造成，同时根据一些公司季报反映情况来看，职工薪酬较去年同期增加也是销售费用增加的主要原因之一。和营业收入的变化相比，销售费用增幅较高的行业主要集中于营业收入下降比较明显的钢铁、采掘和化工行业。

　　管理费用同比增加605.99亿元。通过一些公司营业收入季报反映，管理费用增长原因主要有包括管理人员薪酬增长、研发投入加大和实施股权激励等。和营业收入变化相比，管理费用增幅明显的行业也是钢铁、采掘和化工行业。

　　财务费用同比增加332.83亿元。财务费用的上涨一方面是由于负债规模增长引起，另一方面是一些外向型企业汇兑损失大幅增加（特别是航空运输业等）。三季度样本上市公司负债规模为21.21万亿元，同比增长9.8％，其中有息负债为10.80万亿元，同比增长7.9％；财务费用和有息负债的比值去年同期为2.59％，本期为2.71％。剔除汇兑损失影响之后，财务费用并没有明显下降（剔除受汇兑损失影响最大的交通运输业，财务费用仍增长约9.8％，同负债及有息负债的增幅基本相同）。这可能说明，在央行逐步放松的货币政策背景下，企业的融资成本并没有明显下降。

　　非核心利润的增加主要与今年上半年股票市场景气度较高有关，不过三季度的股票市场景气度急剧下降抵消了大部分上半年获得的收益。非核心利润同比去年增加209.88亿元,其中，资产减值损失同比增加197.22亿元；公允价值变动收益同比增加10.82亿元；投资收益同比增加298.08亿元；营业外收入同比增加102.62亿元，营业外支出同比增加4.42亿元。公允价值变动收益和投资收益的下降都与股票市场的大幅度降温密切相关，而资产减值损失的增加则与宏观经济不景气造成的商品滞销、资产价格下降有关。

　　总体来说，2015年三季度上市公司盈利大幅下滑的主要原因是：（1）宏观经济低迷，造成企业营业收入特别是周期性行业企业营业收入的下滑；（2）期间费用受其本身财务特性（即成本费用的黏性）影响，仍保持一定增幅。特别值得关注的是财务费用受人民币贬值等因素的影响仍保持明显增长,人员成本在业绩明显下降的同时保持明显上涨；（3）上半年资本市场的“火热”和前三季度财政补贴的增加减缓了利润的降幅，但资产减值准备的大幅上升和三季度资本市场骤然“降温”对于这一减缓作用的抵消也非常明显。

　　（三）盈利变化趋势

　　从2012-2015年各年前三季度营业收入、毛利、核心利润和净利润同比指标对比可以发现：四项指标增幅变化的总体趋势基本一致，均在2013年前三季度达到最高，然后在2014年和2015年逐年下滑，这一变化趋势与当季GDP增长率变化趋势完全一致；营业收入和毛利的变化方向一致，2015年之前都保持正的增长率，在2015年增长开始变负；核心利润和净利润的变化方向一致，增长率2012年为负，2013年为正，在2014年下降，2015年开始变为负增长；2015年和前三年相比，四项盈利指标全部为负增长，核心利润和净利润更是下降明显，反映了今年经济低迷的程度进一步加深。

　　从2012-2015年各年各季度营业收入、毛利、核心利润和净利润同比指标对比可以发现：除个别季度外，四项指标变化受季节性因素影响，每年一季度和三季度都会环比下降，相应的二季度和四季度都会环比增长；2012-2013年的盈利指标的季节性波动相对平稳，四项指标的环比波动趋势从2014年开始逐渐加大，到2015年波动幅度进一步加大，反映了经济增长的风险逐步加大。2014年和2015年一季度盈利指标环比上年第四季度都深度回调，第二季度环比出现较大幅度的上升。2014年第四季度盈利指标“翘尾现象”要比前两个年度弱很多，净利润环比甚至出现下降；2015年前三季度四项盈利指标环比波动前所未有。如核心利润在第一季度环比下降31.7％（主要与营业收入大幅下降有关），第二季度环比增长58.1％（主要与营业收入增加和大宗商品物价下降造成的营业成本下降有关），在第三季度又环比下降33.4％（主要与大宗商品价格下降对营业成本有利影响减弱以及融资成本上升有关）。

　　总体而言，通过四项主要盈利指标变化率趋势分析发现：盈利指标同比变化走势和GDP增长率变化总体趋势基本一致，近三年单季度增长率同比出现逐年下滑，2015年受经济低迷程度增加全部出现了负增长；环比来看，四项盈利指标具有明显的季节性特征，二季度和四季度盈利指标环比一般会出现上涨，一季度和二季度的盈利指标一般会环比出现下降。但从2014年开始，盈利指标的季节性波动程度增加，2015年前三季度季节性波动进一步加大，反映了宏观经济不确定增大；四季度盈利指标受“翘尾”因素的影响，都会环比出现好转，但2014年“翘尾”程度和前两年相比明显减弱；2015年利润增速在第二季度增速大幅上升之后，三季度大幅下降。

　　（四）总体盈利质量

　　本报告用销售收现率（销售收到的现金/销售收入）、盈利现金比率（经营性现金净流量/净利润）和核心利润占比反映公司的盈利质量。三个指标越大，说明营业收入的现金回收率、净利润的现金含量和总利润中核心利润的占比越高，从而盈利中操纵性盈余占比越低或产生的应收账款越少，利润的可持续性越强。

　　从三项指标2012-2015年每年三季度的水平，可以看出销售收现率在近四年前三季度都大于100％，处于较高水平，说明上市公司无论营业收入怎样波动，营业收入回款处于较高水平，2015年前三季度销售回款好于去年同期水平。盈利现金比率在2013和2014年前三季度处于较低水平，2015年前三季度大幅提高，这一方面是由于净利润大幅下降所致，另一方面是由于上市公司采购商品的现金流出同比减少所致。核心利润占比在逐年呈下降趋势,2015年前三季度处最低水平,说明来自于投资收益、营业外收入等方面非核心利润占比增加，利润的可持续性和稳定性逐年降低。总体来说，上市公司在经济下行时期相对收紧了商业信用并减少了存货投资，盈利的现金含量有所提高，但是核心利润的占比逐年下降，盈利的稳定性和可持续性下降。